All Weather Portfolio von Ray Dalio im Backtest

Das All Weather Portfolio wurde von Ray Dalio und seinen Mitarbeitern bei Bridgewater Associates, dem weltgrößten Hedgefonds, entworfen. Das Ziel des Portfolios war und ist es eine Asset Allokation darzustellen, welche bei sämtlichen ökonomischen Bedingungen eine gute Performance aufweist.

Als Nixon im Jahr 1971 die Dollar-Konvertierbarkeit in Gold und somit das Bretton-Woods-System außer Kraft setzte, arbeitete Dalio an der New York Stock Exchange als clerk. Der Wert der US-Währung wurde bis dahin durch die Bindung an Gold erhalten. Durch das Ende von Bretton-Woods erwartete Dalio, dass die Märkte als Folge auf diesen Shock einbrechen würden. Als er am darauffolgenden Montag auf das Handelsparkett lief, sah er genau das Gegenteil. Der Dow Jones stieg um 4 Prozent und auch Gold erfuhr einen Wertzuwachs. In jenem Moment erkannte Dalio, dass er die Folgen von Nixons Entscheidung falsch interpretiert hatte. Dieses Ereignis prägte Dalio und er wurde sich bewusst, dass er der Geschichte der Finanzmärkte nicht nur mehr Aufmerksamkeit schenken, sondern diese regelrecht studieren musste, um gewisse ökonomische Zusammenhänge verstehen zu können.

„Nimmt man eine breitere Perspektive ein, dann zeigt sich, dass Währungsabwertungen im Laufe der Geschichte und in den einzelnen Ländern mehrmals stattgefunden hatten und Ergebnis derselben wesentlichen Dynamik waren, die sich unter verschiedenen Umständen auswirkte. Ray widmete sich dem Verständnis dessen, was er im Laufe der Zeit als “Economic Machine” bezeichnen würde: die zeitlosen und universellen Beziehungen, die sowohl wirtschaftliche Ergebnisse erklären und sich im Laufe der Geschichte wiederholen.“

Diese Erkenntnis, nämlich dass einzelne Marktbewegungen in verschiedene Komponenten heruntergebrochen werden können, nimmt in dem Konzept des All Weathers eine zentrale Rolle ein. Mittels dieses Prinzips analysierte Dalio Nixons Entscheidung und merkte, dass Länder, sobald sie eine zu hohe Staatsverschuldung aufweisen und ihnen die Möglichkeit zur weiteren Kreditaufnahme verwehrt wird, massiv unter Druck geraten. Um dieser Situation zu entkommen, beginnen solche Länder neues Geld zu drucken, was wiederum Aktien und Gold im Wert steigen lassen.

Der Gedankengang hinter dem All Weather Portfolio lässt sich recht simpel mittels einer einzigen Frage beantworten: Welches Portfolio würde man halten, das sich unter allen ökonomischen Bedingungen gut entwickeln würde, sei es eine Währungsabwertung oder sonstige Situationen?

Nach jahrzehntelanger Suche kreierten Dalio und weitere Angestellte im Jahr 1996 das All Weather Portfolio.

Der Entdeckungsprozess von All Weather

Ray Dalio gründete Bridgewater im Jahr 1975 in seinem New Yorker Appartement. Zum damaligen Zeitpunkt handelte er aktiv mit Rohstoffen, Währungen und Kreditinstrumenten, wobei sein ursprüngliches Geschäft mit Bridgewater die Risikoberatung für institutionelle Kunden darstellte. Durch diese Arbeit erarbeitete er sich schnell einen sehr guten Ruf in der Finanzbranche. So erkannte er bspw., dass sich der Kurs einer Anleihe in einerseits die reale Rendite und andererseits eine Inflationskomponente zerlegen lässt. Ähnlich lässt sich die Rendite einer Unternehmensanleihe in eine Nominalanleihe zuzüglich eines Credit Spreads zerlegen. Diese Denkweise legte den Grundstein für All Weather. Denn: Wenn Vermögenswerte in verschiedene Einzelteile zerlegt und anschließend zu einem großen Ganzen zusammengefasst werden können, dann könnte dies auch für ein Portfolio gelten.

Das typische institutionelle Portfolio hatte (und hat) rund 60% seines Vermögens in Aktien investiert, die somit fast das gesamte Risiko ausmachen. Der Rest des Geldes wird in Staatsanleihen sowie einige andere Anlageformen investiert, die nicht sehr volatil sind. Dies ist die Art der Vermögensallokation, die viele Anleger zum damaligen Zeitpunkt hielten, und bleibt die grundlegende Empfehlung, an die sich viele Anleger noch halten. Jedoch wussten Dalio und sein Team, dass das Halten von Aktien ein Portfolio äußerst anfällig für einen Wirtschaftsabschwung macht, vor allem für einen deflationärer Art. Ein klassisches Beispiel hierfür wäre die Weltwirtschaftskrise im Jahr 1929. Im Gegensatz zu Aktien gelten Staatsanleihen in solch einem Umfeld jedoch als eine Art Sicherheitsanker, die einen wunderbaren Risikoschutz bieten. An dieser Stelle war die Idee des All Weather geboren, denn es galt nun nicht mehr vorherzusagen, wann eine deflationäre Krise eintreten würde, sondern nur noch wie man einen geeigneten Ausgleich schaffen könnte:

Anleihen werden in Zeiten einer deflationären Rezession am besten abschneiden, Aktien werden in Zeiten des Wachstums am besten abschneiden und Bargeld wird am attraktivsten sein, wenn das Geld knapp ist.“

Der Besitz des traditionellen, aktienlastigen Portfolios gleicht somit einer Wette auf steigende Aktienkurse und damit auf generelles Wachstum. Um dem damit verbundenen Risiko entgegenzusteuern, wurde zusätzlich in andere Anlageklassen investiert, die ebenfalls eine positive erwartete Rendite aufweisen, aber bei fallenden Aktienkursen im ungefähr gleicher Größenordnung im Wert steigen würden.

“Vermögenswerte mit geringem Risiko und niedriger Rendite können in Vermögenswerte mit hohem Risiko und hoher Rendite umgewandelt werden.”

Übersetzt man dieses Memo von Dalio in einfachere Worte, so heißt dies, dass bei Betrachtung der Rendite pro Risikoeinheit alle Vermögenswerte mehr oder weniger gleich sind. Somit sollte ein Anleger grundsätzlich im Verhältnis zum Risiko entschädigt werden, das er eingeht: Je mehr Risiko, desto höher die Rendite.

Im Laufe der Zeit begannen sich Dalios Entdeckungen über die einzelnen Mechanismen wie das Herunterbrechen eines Portfolios in seine Bestandteile oder die Risikoadjustierung von Anlageklassen in Prinzipien zu verfestigen, die immer wieder angewendet werden konnten. Bevor jedoch das finale All Weather entstand bzw. zu einem ausgereiften Konzept heranwuchs, galt es für Dalio, Wachstum und Inflation als wichtige Performancetreiber zu verstehen.

Die Balance von Wachstum und Inflation

Dalio wusste, dass sich Aktien und Anleihen in gewissen Krisen gegenseitig ausgleichen können. Er wusste jedoch auch, dass es andere Umweltzustände (bspw. eine steigende Inflation) gibt, die sowohl Aktien als auch Anleihen zu schlechter Performance zwingen würden. Ziel war es also, das finale Portfolio auch gegen diese Umweltzusände abzusichern.

Inflation-linked Bonds performen in einem Umfeld steigender Inflation gut, während Aktien und Staatsanleihen dies nicht tun. Damit füllten diese Anleihen die oben beschriebene Diversifikationslücke, die im konventionellen Portfolio bestand (und weiterhin besteht). Viele Anleger halten nämlich abgesehen von Rohstoffen keine Vermögensklasse, die zu Zeiten hoher Inflation gut performt. Rohstoffe machen zudem meist nur einen marginalen Teil des Portfolios aus.

Das finale All Weather Portfolio

Um alle verschiedenen Umweltzustände und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, mit denen ein Investor konfrontiert sein könnte, einzubeziehen, skizzierte Dalio das nachfolgende Diagramm. Es besteht aus vier Kategorien, in die die einzelnen Anlageklassen eines Portfolios eingeordnet werden. Jeder Kategorie wird hierbei das gleiche Risiko zugewiesen (Risk Parity Ansatz), um ein ausgewogenes Portfolio zu erhalten.

Dieses Diagramm diente als Vorlage für das All Weather Portfolio.

 

„All Weather entstand aus Bridgewaters Bestreben, den Sinn der Finanzwelt zu verstehen, das Portfolio heute zu halten, welches in 20 Jahren einigermaßen gut abschneiden wird. Unabhängig davon, welche Form von Wachstum und Inflation vorherrschen. Beim langfristigen Investieren kann man sich nur darauf verlassen, dass (1) das Halten von Vermögenswerten eine Rendite oberhalb von Cash bieten sollte und (2) die Volatilität der Vermögenswerte weitestgehend davon abhängt, wie sich die wirtschaftlichen Bedingungen im Vergleich zu den derzeitigen Erwartungen entwickeln.

Das ist es. Alles andere (Renditen von Anlageklassen, Korrelationen oder sogar präzise Volatilitäten) stellen ein Versuch dar, die Zukunft vorherzusagen. Im Wesentlichen kann All Weather auf einer Serviette entworfen werden. Es ist so einfach wie das Halten von vier verschiedenen Portfolios mit jeweils demselben Risiko, von denen jedes in einem bestimmten Umfeld gut abschneidet: wenn (1) die Inflation steigt, (2) die Inflation sinkt, (3) das Wachstum steigt und (4) das Wachstum im Vergleich zu den Erwartungen sinkt.“

Performance des All Weather Portfolios

Bevor das All Weather einem Backtest unterzogen wird, muss die prozentuale Aufteilung der einzelnen Anlageklassen erfolgen. Dabei ist es wichtig, dem von Dalio angepriesenen Risk Parity Ansatz zu folgen. Dabei trägt jede der im obigen Diagramm abgetragenen Kategorien den gleichen Teil zum Gesamtrisiko des Portfolios bei. Die prozentuale Aufteilung der Anlageklassen im All Weather Portfolio gestaltet sich wie folgt:

  • 18% S&P500
  • 3% US Small Caps
  • 6% Foreign Developed (EAFE)
  • 3% Foreign Emerging
  • 40% US Government Bonds 30 Jahre
  • 15% TIPS
  • Alternativ: 15% US Government Bonds 10 Jahre
  • 7,5% Gold
  • 7,5% Rohstoffe

Die folgende Grafik bietet einen Überblick über die Performance aller Anlageklassen seit dem Jahr 1975. Dabei wurde die reale Performance, also die Performance nach Inflation, abgetragen. Zudem wurde in der Grafik die Entwicklung der Anlageklassen auf den Startwert 100 indexiert.

Das Zusammenspiel aller Anlageklassen in Bezug auf die von Dalio erläuterten Prinzipien verschiedener ökonomischer Umweltzustände ist in der Grafik ersichtlich. Sobald einzelne Anlageklassen schlecht performen, werden sie durch eine sehr gute Performance anderer Assetklassen ausbalanciert. Im Folgenden wird nun die Performance des All Weather Portfolios unter der weiter oben beschriebenen Asset Allokation dargestellt. Dabei wurde das Portfolio mit einem monatlichen Rebalancing getestet, wobei Kosten hier nicht berücksichtigt wurden. 

Auf den ersten Blick erscheint die Performance äußerst stabil und robust gegenüber den verschiedenen Umweltzuständen der letzten Jahrzehnte. Im nächsten Schritt werden weitere Performance Metriken, wie bspw. der Reale Drawdown, aufgezeigt.

Wie sind rollierende Renditen zu interpretieren?

Rollierende Renditen bieten einen guten Überblick darüber, wie die Performance zu verschiedenen Ausstiegszeitpunkten ausgesehen hat. So zeigen 10 Jahres rollierende Renditen bspw. die gesamte Rendite der letzten zehn Jahre. Das dahinterstehende Prinzip lässt sich am einfachsten mittels eines Beispiels erläutern.

Angenommen wir haben Ende 2008 in das All Weather Portfolio investiert und das Portfolio zehn Jahre gemanagt. Würden wir nun die Rendite über diesen 10 Jahres Zeitraum wissen wollen, so müssten wir einfach den Wert aus der obenstehenden Grafik zum Zeitpunkt Ende 2018 ablesen. So kann man mit Hilfe dieser Grafik ganz einfach bestimmen, wie hoch die Rendite zu einem gewissen Einstiegs- bzw. Ausstiegszeitpunkt über einen gewissen Zeitraum gewesen wäre. Im besten Fall befinden sich alle rollierenden Renditen im positiven Bereich, was allerdings so gut wie nie der Fall ist. Da in den meisten Fällen von einer längeren Haltedauer ausgegangen werden kann, sollten zumindest die Haltedauern von 5 und 10 Jahren positiv sein.

Das All Weather Portfolio bestätigt seine Robustheit über die letzten Jahrzehnte, da die 10 Jahres rollierenden Renditen allesamt positiv sind und ein Anleger somit bei einer Haltedauer über mindestens 10 Jahre immer Geld verdient hat.

Benchmarking

Grundsätzlich weißt das All Weather Portfolio im Hinblick auf die Wertentwicklung als auch im Blick auf das Risiko eine stabile, positive Performance auf. Allerdings sollte ein Portfolio immer mit einer bestimmten Benchmark verglichen werden. Im Folgenden wird sowohl das für Benchmarking bekannte 60/40 Portfolio, welches 60 Prozent in den S&P500 und 40 Prozent in amerikanische Staatsanleihen investiert, als auch ein global diversifiziertes 60/40 Portfolio genutzt. Natürlich lässt sich darüber diskutieren, ob der Vergleich des All Weather mit diesen beiden Portfolios nicht einem Vergleich von Äpfeln mit Birnen gleichkommt, jedoch sei an dieser Stelle der Einfachheit halber ein Vergleich gestattet. Die Portfolioallokationen sind folgendermaßen gewählt:

  • 60% S&P500
  • 40% 10-jährige US Anleihen
  • 30% S&P500
  • 20% MSCI EAFE
  • 10% Emerging Markets
  • 20% 10-jährige US Anleihen
  • 20% Globale Anleihen

Im Hinblick auf reine Performance sieht man, dass das All Weather nicht ganz so gut wie die Benchmarks abschneidet. Jedoch ist die Performance eines Portfolios niemals eindimensional. Das Risko beim Portfolioaufbau sollte stets in den Vordergrund gerückt werden und somit benötigt man eine Kennzahl, die sowohl Risko als auch Rendite gleichermaßen berücksichtigt. Eine solche Kennzahl wäre bspw. die Sharpe-Ratio, welche in der folgenden Tabelle abgetragen ist.

Im Hinblick auf das Risiko ist der klare Gewinner das All Weather Portfolio. Das Zusammenspiel der Assetklassen funktioniert wie von Dalio prognostiziert sehr gut und der Anleger erhält daher eine recht konstante Performance.

Fazit

Das von Ray Dalio entworfene All Weather Portfolio bietet eine sehr robuste Performance bei verschiedenen ökonomischen Umweltzuständen. Vor allem unter Riskogesichtspunkten weißt das Portfolio sehr gute Kennzahlen aus und stellt somit eine echte Alternative für Privatanleger dar.

 

Viele Grüße

Felix von Portfolio-Architekt

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Dieser Beitrag hat 5 Kommentare

  1. Daniel

    Guter Artikel, aber bitte verbessere Mal die grausamen Übersetzungen. Credit sind zum Beispiel keine Kredite. Fazit: Im Backtest alles nah beieinander. Wie sieht das nun in einer Welt mit negativen Zinsen aus?

    1. Felix

      Stimmt, in der Grafik ist wohl mit der Übersetzung etwas falsch gelaufen…das wird behoben. Danke für den Hinweis!
      Ich kann gerne nochmals die Performance während der letzten Zeit etwas genauer untersuchen bzw. ich wollte sowieso die Entwicklung während der Corona-Krise mal etwas genauer skizzieren.

      1. Daniel

        Die generelle These ist ja, dass Anleihen besonders gut als Ausgleich funktioniert haben als es dafür noch Zinsen gab und entsprechend Spielraum war. Nur wie sieht es die letzten Jahre aus? Subjektiv würde ich sagen, dass die Korrelation zwischen den Anlageklassen gestiegen ist und der Diversifikationseffekt nicht mehr in diesem Ausmaß besteht.

  2. Marc

    Danke für den interessanten Artikel! Mich würde interessieren wie das Backtestergebnis mit in D handelbaren ETF’s aussieht. Hast du das schon mal getestet?

    1. Felix

      Hallo Marc,
      den Backtest habe ich mit den historischen Daten der jeweils mir vorliegenden Indizes durchgeführt. Da ETFs die Entwicklung eines Index abbilden, sollten die Ergebnisse sehr ähnlich sein. Transaktionskosten sowie Steuern kommen selbstverständlich noch hinzu bzw. schmälern das Ergebnis. Da die historischen Daten in USD notiert sind, habe ich am Ende des Artikels die Entwicklung in € dargestellt, was eine gute Approximation der Brutto-Performance darstellen sollte.

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