Profitables Value Investing – empirische Analyse

Value ist tot, lang lebe Value!

Value ist tot, lang lebe Value! So oder so ähnlich könnte die aktuelle Meinung bezüglich Value Investing klingen. Die Performance klassischer Value-Anlagen weißen nun seit mehr als 10 Jahre eine Underperformance auf. Gefragt waren Growth Titel, die mittels neuer Technologie die Digitalisierung vorantreiben und so die Welt, wie wir sie kennen, verändern.

Eine empirische Analyse von Star Capital bringt nun ein wenig Licht ins Dunkle und untersucht, ob und wie eine profitable Value Anlagestrategie funktionieren kann.

10 Jahre Underperformance

Auf Basis mit dem von Fama und French (1992)  empirisch belegten Value-Faktor ließ sich historisch gesehen eine überragende Überrendite erzielen. Hierbei wird von Unternehmen gesprochen, die ein niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) oder auch ein niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ausweißen. Die folgende Grafik zeigt jedoch, dass die Performance seit der Finanzkrise deutlich unterliegt.

Quelle: Star Capital

Der Grund für die Underperformance ist schnell ausgemacht, da Aktien die niedrige KBV’s oder KGV’s aufweisen hauptsächlich in Sektoren wie der Finanz- oder Rohstoffindustrie zu finden sind.  Innovative Unternehmen in schnellwachsenden Branchen wie IT oder Telekommunikation werden hier überhaupt nicht berücksichtigt.

Profitable Value Faktoren

Grundsätzlich gibt es verschiedene Möglichkeiten Value zu messen bzw. systematisch Aktientitel anhand verschiedener Kennzahlen zu filtern. Der wohl berühmteste ist der von Benjamin Graham (1973), welcher mehrere verschiedene Accounting Kennzahlen untersucht. Darüberhinaus exisitieren noch Ansätze von Jeremy Grantham (2004), Joel Greenblatt (2010), Sloan (1996), Piotroski und So (2012) sowie wahrscheinlich noch viele weitere.

In einer Studie von Novy-Marx (2014) wurden mehrere Ansätze empirisch analysiert um zu überprüfen, welche Ansätze wirklich funktionieren bzw. eine Outperformance liefern. Die besten Ansätzen waren die von Joel Greenblatt sowie der eigene Ansatz von Novy-Marx. Beide Ansätze ergänzen eine traditionelle Value-Kennzahl (EV/EBIT bzw. KBV) um eine Profitabilitätskennzahl (ROIC bzw. Gross Profitability). Durch die Hinzunahme der Profitabilität wird sichergestellt, dass ein Anleger nicht nur “normale” Unternehmen zu einem Discount, sondern auch hochprofitable Unternehmen zu einem Discount erwerben kann.

Selbst Warren Buffet bekennt sich zur Hinzunahme eines Profitabilitätsfaktors. Zudem zeigen Frazzini, Kabiller und Pederson (2012), dass sich ein Großteil des Erfolgs von Berkshire Hathaway durch die Hinzunahme eines Profitabilitätsfaktors erklären lässt.

Die folgende Grafik zeigt eine Auswertung von Star Capital, die verschiedene Value-Strategien untersucht haben.

Quelle: Star Capital

Im folgenden sollen nicht die einzelnen Value-Strategien besprochen werden, sondern lediglich die von Star Capital untersuchte Profitable Value (PV) Strategie, die in der Grafik rot eingezeichnet wurde.

Implementierung einer profitablen Strategie

Auf Basis der untersuchten Ansätze wird nun eine profitable Value-Strategie erstellt. Die Bewertung erfolgt anhand von zwei Schritten.

  • Handelbarkeit muss gewährleistet sein
  • Käufe und Verkäufe müssen effektiv und kostengünstig abgebildet werden (Streubesitz > 1 Mrd.)
  • Eigenkapitalquote > 33 % bzw. 7 % bei Finanzunternehmen
  • Positives Nettoergebnis im letzten Jahr

Unternehmen gehören zu den besten 30 % bewertet anhand des Ptofitable Value Score

Nach dem die Strategie festgelegt wurde, konnte ein Backtest anhand der beschriebenen Kriterien durchgeführt werden. Im Zeitraum von 1986 bis 2020 hat die Strategie insgesamt 5.700% erwirtschaftet, was einer durchschnittlichen jährlichen Rendite von 12,7 % entspricht. Die Benchmark konnte in diesem Zeitraum lediglich 1.990 % bzw.  9,4 % pro Jahr erwirtschaften. Das Ergebnis ist in folgender Grafik dargestellt.

Quelle: Star Capital
Profitable Value Benchmark

Rendite p.a.

12,7 %

9,4 %

Volatilität p.a.

17,5 %

17,7 %

Sharpe Ratio

0,72

0,53

Zusammenfassung

Klassische Value-Ansätze funktionieren historisch gesehen zwar gut, doch haben in der jüngeren Vergangenheit eine Underperformance ausgewiesen. Die ökonomische Erklärung, dass Growth-Titel die letzte Dekade geprägt und somit auch eine Overperformance gegenüber Value-Titeln erwirtschaftet haben, klingt plausibel.

Eine wichtige Erkenntnis aus der von Star Capital empirischen Untersuchung ist die Hinzunahmen einer weiteren Dimension: Profitabilität. Die Kombination aus klassischen Value-Kennzahlen und Profitabilität führte zur Erstellung einer profitablen Value-Strategie. Ein Value-Investor sollte deshalb die eigenen Filterkriterien prüfen und ggfs. um Profitabilität ergänzen.

 

Viele Grüße

Peter von Portfolio-Architekt

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