Extrem (über-) bewertete Aktien – eine gute Investition?

Im Jahr 2020 sind die Bewertungen am Aktienmarkt nach Intervenieren der Zentralbanken aufgrund der Coronakrise nochmals stark angestiegen, allen voran die FAANGM-Aktien: Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google und Microsoft.

Die großen Tech-Aktien zählen zu den Profiteuren der Krise und deren Folgen und legten nicht nur im Preis, sondern auch in Ihrer Bewertung stark zu. Die Frage, die sich hier stellt, ist, ob die aktuelle Bewertung generell als hoch oder gar zu hoch einzustufen ist und ob ein Investment attraktive zukünftige Renditen bieten kann. Diese Frage wurde von MAN, einer der weltweit größten Investmentfirmen, in einem kürzlich veröffentlichten Bericht untersucht.

Den Bericht findest Du hier.

Empirische Ergebnisse

 In dem Bericht wird der Multiplikator (Enterprise Value / Sales), also der Unternehmenswert im Verhältnis zum Umsatz, als Bewertungsmetrik herangezogen. Untersucht wurden Aktien verschiedener Branchen des Russell 1000 und des MSCI World. In den beiden Grafiken wird jeweils die Anzahl der Aktien mit einem Bewertungsmultiple von größer 10x dargestellt.

Im Russel wird die Dot-Com Blase aufgrund der hohen Anzahl an Aktien aus dem IT-Bereich deutlich sichtbar. Heutzutage ist die Anzahl der hochbewerteten Unternehmen im historischen Vergleich am zweithöchsten. Beim MSCI World befinden wir uns sogar im Allzeithoch. Vor allem der Real Estate Sektor fällt hier stark ins Gewicht, was wohl am fehlenden Umsatz bedingt durch die aktuelle Krise hervorgerufen wird. Allein durch einen Rückgang im Umsatz steigt die Bewertung an, da diese Größe im Nenner der Bewertungsmetrik steht. Jedoch ist ebenfalls ein Anstieg der Aktien im IT-Bereich zu beobachten, welche nicht durch einen Umsatzrückgang zu erklären ist.

Extreme Bewertungen >10x

An dieser Stelle interessiert allerdings nicht was die einzelnen Gründe für die ansteigende Bewertung ist, sondern wie denn historisch gesehen hoch bewertete Aktien performt haben!

Die folgenden beiden Grafiken zeigen die Renditen für eine Haltedauer von bis zu 60 Monaten für Aktien, die die angewandte Bewertungsmetrik von über 10 zum ersten Mal überschritten haben. Zudem sind beide Indizes in drei Quartile eingeteilt worden, um zu zeigen, wie unterschiedlich die Performance verschiedener Aktien ausgefallen ist. Eine Unterteilung in die einzelnen Sektoren sucht man jedoch vergeblich in dem Bericht, allerdings wurden in der Grafiken die Sektoren Financials und Real Estate ausgeschlossen.

Insgesamt lässt sich meiner Meinung nach eine bessere Performance beobachten, als eigentlich vermutet. Als Erklärung wird die rechtsschiefe Verteilung langfristiger Renditen angeführt. Diese besagt im Endeffekt nichts anderes, dass die Verteilung von Renditen einen längeren rechten Rand aufweist und somit einige wenige Gewinner mehrere Verlierer ausgleichen können.

Das größere Extrem - Bewertungen >20x

Betrachtet man nun ausschließlich extreme Bewertungen von >20x, dann trübt sich das Bild allerdings deutlich ein.

Wie steht's um die FAANGM-Aktien?

Der Kauf einer oder mehrerer dieser Aktien hat sich historisch gesehen extrem gelohnt und somit ist die Suche nach dem nächsten Amazon, dem nächsten Google oder dem nächsten Apple ständig im Gange. Betrachtet man nun jedoch die Bewertungen dieser Aktien, so ist diese trotz der sehr guten Performance nie eine signifikante Zeit über einem Multiple von >10x oder >20x zu finden. Die folgende Grafik zeigt die Bewertung der FAANGM-Aktien seit 1995.

In der Grafik befindet sich lediglich Microsoft über der Schwelle von >10x, alle anderen befinden sich darunter. Auf Basis dieser Bewertung sind sie vielleicht nicht als billig zu bezeichnen, allerdings befinden sich im Markt ganz andere Unternehmen deren Bewertung deutlich fragwürdiger erscheint…

Dieses Mal ist alles anders!?

Der Bericht liefert hier zwei Erklärungen, wieso die Bewertungen angemessen sind und nur schwer vergleichbar mit beispielsweise der Dot-Com Blase.

  1. Der risikofreie Zinssatz befindet sich nahe Null und in der Theorie, hat ein Unternehmen mit hohem Wachstum und einer Diskontierungsrate von Null keine Obergrenze was die Bewertung angeht. Es ist an dieser Stelle wichtig zu wissen, dass sich der Unternehmenswert aus dem diskontierten zukünftigen Wachstum ableitet.
  2. Die Eigenkapitalrendite dieser Unternehmen hat historisch gesehen eine ganz neue Größenordnung erreicht und hat im Gegensatz zu früherem Wachstum auch das Potential, auf diesem hohen Niveau zu bleiben.

Fazit

Aktien mit einem Bewertungsmultiple von >10x oder >20x zu kaufen muss von der Erwartung von signifikantem hohem Wachstum in der Zukunft zusammengehen. Laut dem Bericht bezahlen Investoren hier nicht für das gesamte zukünftige Wachstum, sondern sie bezahlen einen Preis, der es ihnen erlaubt an zukünftigem Wachstum teilzuhaben.

Auf den ersten Blick erscheint es rational in einem Umfeld ohne Zins und einer signifikanten Anzahl von Unternehmen mit erstaunlichen Eigenkapitalrenditen diese hohen Bewertungen zu bezahlen.

Die Vergangenheit spricht hier jedoch eine andere Sprache, denn historisch gesehen führten solch hohen Bewertungen zu keinen guten zukünftigen Renditen. Vielleicht ist es einfach aus der Mode gekommen klassische Bewertungsmetriken zu prüfen, oder wir befinden uns wirklich in einem neuen Paradigma?

Die Zukunft wird es zeigen…

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