Extrem (über-) bewertete Aktien – eine gute Investition?

Im Jahr 2020 sind die Bewertungen am Aktienmarkt nach Intervenieren der Zentralbanken aufgrund der Coronakrise nochmals stark angestiegen, allen voran die FAANGM-Aktien: Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google und Microsoft.

Die großen Tech-Aktien zählen zu den Profiteuren der Krise und deren Folgen und legten nicht nur im Preis, sondern auch in Ihrer Bewertung stark zu. Die Frage, die sich hier stellt, ist, ob die aktuelle Bewertung generell als hoch oder gar zu hoch einzustufen ist und ob ein Investment attraktive zukünftige Renditen bieten kann. Diese Frage wurde von MAN, einer der weltweit größten Investmentfirmen, in einem kürzlich veröffentlichten Bericht untersucht.

Den Bericht findest Du hier.

Empirische Ergebnisse

 In dem Bericht wird der Multiplikator (Enterprise Value / Sales), also der Unternehmenswert im Verhältnis zum Umsatz, als Bewertungsmetrik herangezogen. Untersucht wurden Aktien verschiedener Branchen des Russell 1000 und des MSCI World. In den beiden Grafiken wird jeweils die Anzahl der Aktien mit einem Bewertungsmultiple von größer 10x dargestellt.

Im Russel wird die Dot-Com Blase zur Jahrtausendwende aufgrund der hohen Anzahl an Aktien aus dem IT-Bereich deutlich sichtbar. Heute ist die Anzahl der hoch bewerteten Unternehmen im historischen Vergleich am zweithöchsten. Beim MSCI World befinden wir uns sogar auf einem Allzeithoch. Vor allem der Real Estate Sektor fällt hier stark ins Gewicht, was wohl am fehlenden Umsatz bedingt durch die aktuelle Krise liegt. Allein durch einen Rückgang im Umsatz steigt die Bewertung an, da diese Größe im Nenner der Bewertungsmetrik steht. Jedoch ist ebenfalls ein Anstieg der Aktien im IT-Bereich zu beobachten, welcher nicht durch einen Umsatzrückgang zu erklären ist.

Extreme Bewertungen >10x

An dieser Stelle interessiert allerdings gar nicht so sehr, was die genauen Gründe für die ansteigende Bewertung sind, sondern wie die hoch bewerteten Aktien historisch gesehen performt haben.

Die folgenden beiden Grafiken zeigen die Renditen für eine Haltedauer von bis zu 60 Monaten für Aktien, die die angewandte Bewertungsmetrik von über 10x zum ersten Mal überschritten haben. Zudem sind beide Indizes in Quartile eingeteilt worden, um zu zeigen, wie unterschiedlich die Performance verschiedener Aktien ausgefallen ist. Eine Unterteilung in die einzelnen Sektoren sucht man im Bericht leider vergeblich, einzig die Sektoren Financials und Real Estate wurden für die Grafiken ausgeschlossen.

Insgesamt lässt sich eine bessere Performance beobachten als zunächst vielleicht vermutet. Im Mittel wird zwar keine Überrendite erziehlt, allerdings können die Positionen im 75 Prozent Quartil deutlich überperformen. Als Erklärung wird die rechtsschiefe Verteilung langfristiger Renditen angeführt. Diese besagt, dass die Verteilung von Renditen einen längeren rechten Rand aufweist und somit einige wenige Gewinner mehrere Verlierer ausgleichen können.

Das größere Extrem - Bewertungen >20x

Betrachtet man jedoch ausschließlich extreme Bewertungen von >20x, ergibt sich ein deutlich negativeres Bild.

Wie steht's um die FAANGM-Aktien?

Der Kauf einer oder mehrerer dieser Aktien hat sich rückblickend betrachtet extrem gelohnt. Daher sind viele Anleger ständig auf der Suche nach dem nächsten Amazon, dem nächsten Google oder dem nächsten Apple. Betrachtet man nun jedoch den Bewertungsmultiple (EV / Sales) jeder dieser Aktien, so sind trotz der grundsätzlich sehr guten Performance der Aktien keine längeren Zeitspannen mit einem Multiple von >10x oder sogar >20x zu finden. Die folgende Grafik zeigt die Bewertung der FAANGM-Aktien seit 1995.

Dieses Mal ist alles anders!?

Der Bericht liefert zwei Erklärungen auf die Frage, weshalb die derzeitigen Bewertungen angemessen sind und zudem nur schwer vergleichbar mit der Dot-Com Blase.

  1. Der risikofreie Zinssatz befindet sich derzeit nahe Null. Theoretisch hat ein Unternehmen mit hohem Wachstum und einer Diskontierungsrate von Null keine Obergrenze für seine Bewertung. Es ist an dieser Stelle wichtig zu wissen, dass sich der Unternehmenswert aus dem diskontierten zukünftigen Wachstum ableitet.
  2. Die Eigenkapitalrendite dieser Unternehmen hat historisch gesehen eine ganz neue Größenordnung erreicht und hat im Gegensatz zu früheren Wachstumsperioden auch das Potential, auf diesem hohen Niveau zu bleiben.

Fazit

Generell gilt: Anleger kaufen Aktien mit einem Bewertungsmultiple von >10x oder >20x meist nur, wenn sie ein hohes zukünftiges Wachstum erwarten. Dem Bericht zufolge bezahlen Investoren hier nicht für das gesamte zukünftige Wachstum, sondern eher einen Preis, der es ihnen erlaubt, an zukünftigem Wachstum teilzuhaben.

Auf den ersten Blick erscheinen derartig hohe Bewertungen im derzeitigen Nullzinsumfeld und bei einer hohen Anzahl von Unternehmen mit erstaunlichen Eigenkapitalrenditen angemessen. Die Vergangenheit spricht hier jedoch eine andere Sprache, denn historisch betrachtet führten solch hohen Bewertungen langfristig nicht zwingend zu hohen zukünftigen Renditen. Vielleicht ist es einfach aus der Mode gekommen, klassische Bewertungsmetriken zu prüfen, oder wir befinden uns wirklich in einem neuen Paradigma?

Die Zukunft wird es zeigen…

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